MiniMax与智谱中报：API赚钱了，为什么公司仍大幅亏损？

MiniMax与智谱的2026年中报回答了模型商业化的一半问题：API和订阅能够形成持续收入，服务效率改善也开始体现在毛利。另一半仍待解决——训练、研发和运营投入如何由这些收入覆盖。

MiniMax上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，整体毛利率17.9%；智谱收入9.539亿元人民币，同比增长399.7%，整体毛利率26.4%，其中API业务24.6%。两家公司币种和分类不同，本文保留原口径，比较收入结构、成本和融资机制，而不强行换算规模排名。^[1][2][4]

收入从项目和产品，转向持续调用

MiniMax开放平台及其他AI企业服务收入7393万美元、占比63.4%，上年占比30.3%。API、付费用户与Token Plan推动这一变化；AI原生产品仍增长100.9%至4264万美元，境外收入占60.8%。公司保留产品与平台两条收入线，不能把全部收入视为同一种token转售。

智谱的转换幅度更大。开放平台及 API 占比从上年同期 15.2% 升至 86.5%，企业级通用大模型收入下降 54.6% 至 6,704 万元。本地化部署占比由 73.7% 降至 13.5%。这使收入从项目验收和一次性许可转向按调用与订阅持续确认，也把定价、留存、并发和服务稳定性放到同一张经营表里。

智谱披露，截至公告日 MaaS Token 调用量较年初增长超过 40 倍，Coding Plan 调用量超过 23 倍，平均 API 售价上升约 101%。量价同升是强信号，但这些均为公司统计口径，缺少独立的活跃客户分层、续费率和优惠后净价。

8月ARR描述速度，不能补进上半年利润

第一财经转述MiniMax管理层称，8月ARR超过8亿美元、企业端约80%；财新转述智谱管理层称，按8月收入年化计算的ARR为16亿美元。这些媒体归因数据并未进入中期业绩公告，也没有完整披露退款、折扣、留存和合同期，分析应保留来源层级。^[5][7]

ARR 是当前月份或合同状态的年化读数，不等于上半年已确认收入、现金回款或未来十二个月保证收入。它适合观察 8 月业务速度，不能与半年收入直接相加，也不能在两家公司之间作无口径调整的估值比较。

下一次财报需要验证三个转换：ARR 是否进入季度收入，API 业务毛利是否保持，合同负债与经营现金流是否同步增加。若 ARR 上升而确认收入、毛利或回款没有跟上，增长可能更多来自短期促销、集中客户或年化方法。

推理成本下降怎样进入API毛利

智谱中期公告披露国产芯片是主要推理资源、集群超过10万颗、单位token推理成本较年初下降80%，同期API业务毛利率为24.6%。这些指标支持公司服务效率改善，但价格上调、产品组合和规模摊薄也在影响毛利，不能把全部改善单独归因于芯片替代。^[4]

电话会报道补充了算力来源：自有集群、租赁和采购服务共同覆盖训练与推理。这个组合说明十万卡不等同于公司自有资产，也不能直接推算资本开支。公司仍未披露芯片供应商、有效在线卡数、功耗、吞吐、SLA 或不同来源的成本比例。

MiniMax 的中报只披露整体毛利率因基础设施效率改善而升至 17.9%。第一财经转述管理层称 M3 和 H3 正在适配国产芯片，计划上线大规模国产算力集群，并把 M3.1 推理成本目标设为 M3 初始水平的约三分之一。这些是方向和目标，尚缺已运营集群、单位成本与分业务毛利的同口径披露。

1. 01
   Token 进入计费

   API 调用和订阅把模型使用转成持续收入。

2. 02
   集群吸收并发

   模型、引擎、互联和调度决定安装算力能否形成有效 Token。

3. 03
   单位成本下降

   规模摊薄与工程优化需要覆盖云服务、芯片、网络和运维。

4. 04
   毛利验证经济性

   价格与成本最终在业务毛利率中汇合；实际回款仍需另行检验。

训练开支仍需要资本市场支持

MiniMax研发费用2.969亿美元，同比增长138.8%，主要增量为训练云服务；期末公司定义的现金余额13.228亿美元、银行借款1.336亿美元。7月净配售约94.44亿港元、净可转债融资约64.33亿港元继续补充资本。该现金余额是广义口径，包含金融资产、受限现金及定期存款等，不能全部视为无约束现金等价物。^[1][2]

智谱研发开支为 21.312 亿元人民币，同比增长 33.6%。期末现金及现金等价物为 39.937 亿元，银行贷款增至 22.248 亿元；同期经调整净亏损为 19.641 亿元。其 API 业务已经产生正毛利，但集团仍需用上市融资和借款覆盖更大的研发与运营支出。

两家公司披露的期末资本承诺均不重大或为零，这不表示未来算力需求很小。云服务、租赁和采购服务可能按运营费用、短期合同或其他安排确认。判断资金压力需要同时跟踪现金、借款、云服务费用、租赁负债和后续融资，不能只看固定资产承诺。

用毛利金额衡量距离盈亏平衡还有多远

MiniMax披露上半年毛利约2080万美元，研发费用2.969亿美元，毛利仅相当于研发的约7.0%。智谱公告列示毛利2.51611亿元，研发费用21.31171亿元，前者约为后者的11.8%。这些比较尚未覆盖销售、管理、财务与其他科目，不是净利润模型。^[2][4]

在保持上半年研发费用不变、并仅要求毛利覆盖研发的静态假设下，MiniMax按17.9%毛利率需要约16.59亿美元收入；智谱按26.4%需要约80.73亿元收入。这个测算并非未来收入预测，也不表示必须以同样规模才能实现现金平衡，因为毛利率、研发支出及会计现金差异都会改变结果。它显示的是当前投入基数有多大。

业务结构还能造成看似矛盾的毛利率变化。智谱API本身从负毛利转为24.6%，整体毛利率却从50.0%降到26.4%，因为收入快速转向较低毛利率的云业务。整体利润率下降因此不能直接判断API经营恶化，必须同时看业务规模与分部毛利金额。

净亏损与经调整亏损也要分开。MiniMax净亏损收窄11.0%至3.580亿美元，经调整亏损扩大111.2%至2.930亿美元；智谱净亏损收窄12.1%至20.720亿元，经调整亏损扩大12.1%至19.641亿元。报表与调整口径给出不同方向，说明单看净亏损收窄容易遗漏持续经营投入。两种亏损都不应直接当成经营现金消耗。

下一轮增长要比较新增毛利与新增训练投入

模型公司的研发不像一项建成后即可长期不再投入的工厂。新模型、后训练和产品迭代可能持续需要资源，竞争也可能迫使公司更快更新。因此，毛利刚转正还不能证明稳态利润已经出现，关键是新增客户贡献是否逐渐超过维持竞争力所需的新增费用。

在MiniMax的原有产品与开放平台之间，同一模型投入可以产生不同收入渠道。面向个人的产品需要分发与留存，API业务需要开发者接入、并发和可靠性。共同研发可能提高复用效率，但也让单产品利润难以从集团费用直接分摊。没有内部成本分类时，不宜声称某个产品已经独立盈利。

智谱从本地化项目转向云API，还改变了现金周期。一次性项目可能有里程碑验收，调用服务则按实际使用和合同结算。前者收入可能较集中，后者较持续，但持续调用并不等于持续预付。客户赊销、退款、预存余额及结算条款都影响实际回款，收入结构转变不能独自证明现金质量更好。

MiniMax称7月token消耗已为1月20倍，这与半年收入增长使用不同期间。把7月单月运行速度与1至6月收入直接相除，无法得到平均token单价。同样，智谱截至公告日超过40倍的调用与上半年API收入也不能用于计算每token收入。比较时需要同一时间范围及免费与付费调用分类。^[2][4]

用纯假设说明量价成本组合：销量翻倍、单位售价降20%，收入增60%；若单位直接成本也降20%，毛利率可在其他条件不变时保持。若成本只降10%，毛利率就会承压。量的增长越快，较小单位差额也可能变成很大的绝对毛利或亏损，因此不能只报道token倍数。

企业付费持续性也应按客户分层。新客户试用、稳定生产和集中大额客户可能有完全不同的留存及支持成本。更多客户可以分散风险，也可能增加小额客户的运维负担。最能支持长期容量采购的是可重复、能够回款的生产任务，而不是免费流量峰值。

两家公司的现金数字还不能简单除以经调整亏损，计算可用月数。现金口径可能含受限或投资资产，经调整亏损包含非现金与应计差异，后续融资又改变余额。可靠的流动性模型应使用可支配现金、预计实际付款和已确定融资安排，将训练、推理、利息及资本支出分别排期。

对未来几个季度，积极变化应表现为新增收入对应更大的毛利增量，同时研发费用相对收入下降并逐渐改善真实经营现金。若收入仍高速增长、毛利也改善，但训练投入与现金消耗增长得更快，商业化方向可以成立，资本回报仍需等待。这两种结论应同时保留，而不以一个增长率替全部财务问题作答。

算力需求有收入支持，仍缺直接容量换算

两家公司财报让推理需求有了收入依据。智谱已披露运营中的国产芯片集群，MiniMax境外业务则说明服务需要覆盖多地区客户，但境外收入不自动意味着在每个客户地区自建机房。自有集群、托管、租赁和云采购会把同一需求传导到不同资产所有者。

公开材料没有给出每 Token 计算量、平均序列长度、缓存命中、批处理效率、芯片型号或 PUE。40 倍和 20 倍 Token 增长无法直接换算为 40 倍和 20 倍 GPU 或 MW；单位成本下降、模型架构和利用率提升可能吸收相当部分增量。

未来 12 至 36 个月，最有判别力的指标是 API 毛利率能否继续上升、经调整亏损能否随收入缩小、国产集群是否披露有效在线规模与单位任务成本，以及 ARR 能否转成确认收入和经营现金流。四项同时改善，模型需求才会稳定传导为可融资的数据中心容量。